36氪领读 | 见证私募：从黑石公司到黑石集团

本文摘自《耐心的资本》，作者：[美] 维多利亚·伊凡希娜 [美] 乔希·勒纳 著 等，36氪经授权发布。

2021年9月13日，SOHO中国早盘开盘暴跌，盘中SOHO中国跌幅达40%。

有消息称，9月12日，港股公司SOHO中国发布公告，黑石集团决定不就收购该公司股权做出要约。这意味着这项近240亿港元的收购计划宣告失败。

时间追溯到2020年，美国黑石集团打算收购SOHO中国的消息一经传出，引来大家的纷纷关注。

然而，兜兜转转，时间过了一年多，虽然这期间SOHO中国“好消息”不时传出，但是最后还是以“坏消息”收场。

2021年9月10日，SOHO中国发布公告称，鉴于目前满足收购要约的先决条件进展不足，各方一致认为无法在要约截止日当天或之前满足先决条件，经各方一致同意，黑石集团终止对公司的收购要约。

这次抓人眼球的收购案再次让人们关注到了这个公司：黑石集团。

从初创时40万美元的总投资，到如今6840亿美元的资产管理规模，黑石公司已化身为黑石集团，成为全世界最大的独立另类资产管理机构之一，被誉为“华尔街PE之王”，业务覆盖私有股权投资基金、房地产基金、对冲基金、债务投资、封闭式共同基金、并购服务以及基金募集服务等诸多领域。

黑石集团与私募

在《耐心的资本》一书中，作者维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳对黑石集团的一些典型私募投资项目进行了分析。他们认为，黑市集团的发展壮大顺应也推动了私募金融的发展转型。

1985年，苏世民(Stephen Schwarzman) 和彼得·彼得森（Peter Peterson）在离开雷曼兄弟后，创立了黑石集团。

J. 托米尔森·希尔（J. Tomilson Hill）于1993年加入该集团，担任副董事长、总裁兼首席执行官，负责管理价值约680亿美元的对冲基金业务。在他看来，“黑石的故事，实际上是雷曼兄弟破产的故事”。之所以这么说，是因为创始人之一彼得森曾担任雷曼兄弟的董事长兼联合首席执行官、贝尔和豪威尔公司（Bell and Howell Corporation）董事长兼首席执行官，以及尼克松政府的商务部长。另一位创始人苏世民曾担任雷曼兄弟并购业务的全球主管。

关于如何起步和创收，两位创始人希望建立一家比雷曼兄弟更具创业精神，且有着不同企业文化的并购咨询公司。1985年秋，两人各出资20万美元，在纽约市的公园大道开设了黑石集团的第一间办公室。1987年，苏世民决定通过募集10亿美元的杠杆收购基金来扩大黑石的并购业务。

但是苏世民和彼得森都没有并购业务方面的经验。最初开展的几次营销活动均以失败告终，包括对麻省理工学院捐赠基金董事会和达美航空养老基金的推销。

最后，彼得森与保诚保险（Prudential Insurance）的首席投资官进行了一次会面，他们之前一直保持着良好的关系。保诚保险承诺向黑石的基金投资1亿美元，成为主要投资者。之后三菱工业集团、通用电气、通用汽车等，也纷纷进行了投资。很快，黑石集团就募集了6.35亿美元，在1987年股市崩盘的前一天结束了这一轮募资。到1988年，这只基金的规模已增至8.5亿美元，成为当时最大的基金。

1989年，黑石集团完成了第一笔交易，以6.4亿美元的价格收购了USX 旗下的运输子公司（即后来的Transtar），USX 是美国钢铁的控股公司。黑石集团投资了1340万美元的自有资本，拥有了被收购公司51%的股份，改善了运营，并在之后长达15年的投资过程中，经受住了经济周期的考验。

2003年黑石集团退出时，这笔交易为投资者带来了25倍的投资回报。“这是集团有史以来做得最好的单笔交易，” 希尔在回忆时不无自豪地说，“这证明了一点，如果你建立了良好的人际关系，而且聪明的话，就可以把酸柠檬变成酸酸甜甜的柠檬汁。”黑石集团早期的其他交易还包括：1989年以16亿美元收购芝加哥和西北铁路公司（Chicago and Northwestern，缩写为CNW）；1991年以1.77 亿美元收购大湖疏浚和码头公司（Great Lakes Dredge and Dock Company）；1994年以12亿美元收购美国联合碳化物公司（Union Carbide）和三菱的合资企业UCAR，在1997年退出时，这笔收购交易为投资者带来了3.6倍的投资回报。

当然，并不是所有的早期交易都成功了。1989年，黑石集团对柯林-艾克曼（Collins & Aikman）公司的1.22亿美元投资，以及对埃奇库姆金属公司（Edgcomb Metals Company）3.3亿美元的杠杆收购，都出现了问题。不过，尽管有一些交易不尽如人意，但集团总体上还是获得了稳定的回报。

黑石集团是第一批着力实现产品多样化的公司之一。1990年，黑石集团开始探索私募股权和咨询服务之外的领域，首先推出了“对冲基金的基金”（fund of hedge funds），作为一种高风险调整回报的工具，同时也满足流动性的需求，供公司合伙人打理自有资金。

1992年，黑石推出机会主义房地产基金，该基金在乔恩·格雷（Jon Gray）的领导下蓬勃发展；1999年推出另类的信贷业务；2000年开设欧洲办事处；2002年推出优先债务基金；2005年推出自营对冲基金；2006年开设亚洲办事处；2008年收购捷世欧（GSO）——这是一家专注信贷产品的另类资产管理公司。这样的例子不胜枚举。30年前，黑石集团还只是一家仅有两名员工的小型并购公司，如今已发展为最多元化的私募股权公司，2018年年初，其管理的资产规模达4340亿美元，几乎是其最大竞争对手的两倍。21世纪的另一个重要转变是公司所有权结构的变化，几家大型私募股权公司都纷纷上市。黑石集团也是其中较早上市的公司之一。

2006年，苏世民和黑石集团总裁托尼·詹姆斯（Tony James）开始讨论首次公开募股，这可能会为黑石带来大量资本流入，为并购业务提供流动性保障，还能构建以股票为基础的薪酬方案。此外，随着彼得森退出公司，这将促进一种有序的代际传承，苏世民对此是这样说的：“（这能让他）在不出售公司股权的情况下，继续分享自己在黑石集团创造的价值”。

首次公开募股，让更多人认识到黑石集团，也有助于巩固黑石集团在业内的高端品牌。不过，上市意味着要服从监管部门对更高透明度和申报的要求，需要扩充集团的法务和合规部门，还必须经受股市的波动与考验。

苏世民和詹姆斯认为，上市的一个关键特征是公开交易合伙制（publicly traded partnership，缩写为PTP）结构，这种结构保留了黑石集团现有的大部分治理结构，并最大限度地减少了对公司传统运营方式的干扰。

除了精心设计公开交易合伙制，以保持公司文化和苏世民自己在运营上的权威，他还提醒公众投资者他的终极目标是什么：“在我们的招股说明书中，有一节的标题是‘我们打算成为一家与众不同的上市公司’。我希望我们新的公众投资者明白，我们把投资基金的利益放在首位，即使这会对我们的短期股价产生不利影响。”

正如黑石集团所暗示的，这种结构下可能会存在一种冲突：有限合伙人自然希望获得高回报，而股东可能希望获得更多的资产和费用，哪怕为此会在一定程度上影响回报。尽管如此，2007年6月，黑石集团还是出售了普通合伙企业14%的股份，筹集了50亿美元，这是当时5年以来美国规模最大的首次公开募股。

当然，谁也不能保证黑石集团将来也一定能成功。不过到目前为止，黑石集团的变革进展顺利，2018年2月，乔恩·格雷接替詹姆斯出任集团总裁兼首席运营官，这也反映出黑石集团拥有强大的企业文化和共同经营的方式。

结语

也许有人会说，黑石集团的情况既不能公正地反映私募行业，甚至也不能公正地反映公司本身。但可以认可的是，黑石集团强调了为私募资本投资寻找一个合适的结构是一件很有挑战的事情，也展示了有限合伙模式的诸多优势，说明了该模式能以怎样的方式包含更多类型的公司和项目，以及投资集团本身日益增加的复杂性。

资料来源：

《耐心的资本》维多利亚·伊凡希娜，乔希·勒纳

《暴跌40%！黑石集团终止收购SOHO中国潘石屹曲折的“卖身”之路》 金融界

《“华尔街之王”苏世民，40万美元起家缔造万亿黑石帝国》腾讯新闻

《一本书读懂苏世民和他的黑石集团》 方塘智库

书名：《耐心的资本》[美] 维多利亚·伊凡希娜 [美] 乔希·勒纳 著 出版社：中信出版集团

作者简介

[美] 维多利亚 · 伊凡希娜（Victoria Ivashina）

哈佛大学商学院金融系主任，美国国家经济研究局(NBER)副研究员，美国经济政策研究中心(CEPR)研究员，波士顿联邦储备银行和欧洲中央银行访问学者，哈佛商学院私募资本倡议以及私募股权和风险投资高管教育项目的联合负责人，《金融经济学杂志》和《金融中介杂志》副主编。研究领域是企业信贷市场、杠杆贷款市场、全球银行业务、养老基金和保险公司的资产配置，以及私募股权的价值创造。

[美] 乔希 · 勒纳（Josh Lerner）

哈佛大学商学院雅各布·希夫（Jacob H. Schiff）投资银行讲席教授，美国国家经济研究局（NBER）生产力、创新和创业项目的联合负责人，领导创立了非营利机构私募资本研究中心（PCRI）。曾获得瑞典政府颁发的全球创业研究奖，以及中国风险投资研究领域的重要奖项“成思危奖”。研究领域是风险投资和私募股权，以及有关创新的政策及其如何影响企业战略。